2018年4月港交所的上市新規，是2018年中國生物醫藥企業最大的資本制度紅利之一。

　　歷時8月，已有近30家新經濟和生物科技公司IPO，其中包括4家生物醫藥企業。

　　如果加上12月24日敲鐘的君實生物，以及剛剛遞交申請書的復星旗下生物醫藥公司復宏漢霖，這個數字則變成6家。

　　鑼鼓喧天之下，資本市場對這些明星創新藥企們給出的反饋卻未如預期，新股破發、股價低迷引發市場擔憂和熱議。

　　“近期生物科技板塊的表現，部分與大市低迷和相關行業政策有關，我們無法判斷短期這些趨勢會否延續。”港交所總裁李小加在12月20日撰文回應“明星公司的IPO為什么也會破發”疑問時稱，“但從長遠看，我們認為中國的生物科技行業已經迎來發展的春天，投資者對于這一行業的投資機遇也表現出濃厚的興趣，我們相信生物科技板塊對于提升香港市場的多樣性和豐富投資者選擇具有重要價值。”

　　新規背后，這些“未盈利”的創新藥企們紛紛選擇“殺入”資本市場的原因還在于，2019年要迎來真正商業化競爭了，得益于近一兩年來新藥審評審批的加速、各項政策對創新藥的資源傾斜，上述5家企業的藥品或上市獲批或上市在即。

　　“俗話說，‘買的不如賣的精’，雖然市場不太好，但是整體來看，目前也是好的資本市場的時間窗口。趁著二級市場投資者認可，趕緊上市IPO。哪怕是‘流血上市’，對于早期投資人來說，也是賺得盆滿缽滿了。”北控醫療投資總經理何風志在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，“如果企業再不上市，企業的產品很快就上市了。產品一旦上市有銷量，企業有收入和利潤，企業的價值就只能按照市盈率估值，不能按照‘市夢率’估值了。”

　　商業化加速

　　目前已上市的5家生物醫藥企業中，歌禮生物上市了丙肝新藥戈諾衛、華領醫藥正在開發2型糖尿病新藥Dorzagliatin，余下三家百濟神州、信達生物和君實生物手上都握著已上市或即將上市的重磅PD-1藥物。

　　2018年5月，歌禮提交IPO申請書；6月13日，歌禮宣布旗下首個抗丙肝1類創新藥戈諾衛（達諾瑞韋，ASC08）獲批上市。

　　12月17日下午，君實生物宣布首個國產PD-1特瑞普利單抗注射液獲批上市；12月24日，君實生物在港交所敲鐘，開盤價為23.5港元，圣誕下午休市，截至午市收盤君實股價23.75港元，上漲22.55%。

　　2018年7月27日，繼2016年2月在美國納斯達克上市后，百濟神州宣布登陸港交所。百濟神州首席財務官兼首席戰略官梁恒其時在接受21世紀經濟報道采訪時表示，“在開始進入商業階段以后，我們覺得中國和亞洲的投資者對中國的商業市場更加了解，在香港上市確實有希望讓更多的中國和亞洲投資者來參與的考慮。”

　　登陸資本市場背后，長遠來看，這些公司拼的更是產品競爭力和后續商業化能力，包括藥品質量、產能、渠道、銷售團隊以及醫保等要素。

　　君實的PD-1單抗上市獲批，意味著其正式進入商業化，其競爭對手包括擁有已上市PD-1藥物Opdivo和Keytruda的BMS和默沙東，以及幾乎同期遞交上市申請的國內公司信達生物、恒瑞醫藥和百濟神州。

　　由于已上市的O藥和K藥在中國的上市價格幾乎全球最低，業內猜測國內PD-1藥物陸續獲批后各家將進入價格戰。K藥在國內獲批規格為100mg，定價17918元；O藥國內零售價為40mg/10ml：4591元，100mg/10ml：9260元，而業內甚至有消息稱君實零售價或為6000元左右。君實負責人對21世紀經濟報道記者表示，“定價、價格方面還在研究，我們會參考已上市的進口藥價格，會是有競爭力的價格。”

　　“我覺得PD-1今后幾個月或者幾年，主要問題在于產能，而不是價格的問題。因為PD-1是大分子、是抗體，生產復雜，病人需求還是很大的。另外是質量的問題。”百濟神州中國區總經理兼公司總裁吳曉濱在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示。

　　根據信達招股書，將對包括PD-1藥物在內建立直銷團隊，“目前我們正在建立及預期將于獲得信迪利單抗上市批準時擁有一支由250人組成的商業化團隊。”并在市場需求增加時增至500人。

　　價值回歸？

　　創新藥企們摩拳擦掌，投資人做好準備了嗎？

　　李小加對投資人們說，在投資新經濟公司時要謹慎，謹慎，再謹慎。“生物科技是一個高度專業化的投資領域，并不適合所有的投資者參與。香港交易所不會對生物科技公司的盈利能力進行實質性審核，也不會控制上市節奏。因此，我們建議投資者對于高風險高收益的生物科技板塊一定要有備而來，不要貿然投機。”

　　吳曉濱認為，“可能各家模型都不太一樣，因為沒有銷售，利潤在現階段更談不上，所以估值很大程度上取決于每一家研究的模型，所以過去中國的投資人，甚至包括亞太投資人，在這方面的經驗是不足的。”

　　麥肯錫全球資深董事合伙人樂誠鐸認為，“要在香港形成真正的生物科技集群仍然需要時間，很多要素尚處于萌芽階段，企業面臨的困難還有很多，先期上市的幾家公司股價表現不佳就是佐證。但近期進展就好比是中國企業家夢寐以求的強心劑，刺激他們研制革新產品。”

　　資本市場的變動和把握合理的融資節奏對于創新藥公司來說至關重要，因為研發投入越來越貴了。雖然創新藥在全球都風頭正勁，但根據德勤最新發布的研究報告，新藥研發效率在2018年創下歷史新低，全球TOP12藥企在研發管線的投資回報率僅1.9%，2010年的該數值是10.1%，此后逐年下跌。

　　對于未來的走向，何風志認為，“資本會青睞有一系列研發產品線的公司而不是只賭1-2個品種的公司。這些產品又是真實而不是拼湊起來的，則可以分散一些風險。此外，要注意知識產權和專利的問題，很多知識產權和核心專利還在跨國醫藥公司里。小企業沒有上市的時候，這些大公司沒有時間和精力關注。一旦走向資本市場，就可能成為他們的競爭對手，這些大公司可能會拿起知識產權的武器來捍衛自己的利益。”

　　瑞銀證券中國醫藥行業分析師趙冰對21世紀經濟報道記者表示，“港股投資者、海外投資者對于醫藥項目的估值方法體系在技術層面不存在差異。這一輪的遇冷，是對估值偏高的合理回歸，長期來看，這個風口是過去了，不代表未來不會再吹起來，這是一個潮起潮落的過程。”