反觀恒大(03333.HK)，近期在離岸市場發(fā)行多期美元債，由于票息較高，引起市場較大關(guān)注。10月31日，恒大發(fā)行三期合計18億美元債，其中2年期，5.56億，票息11%;4年期，6.45億，票息13%;5年期，5.90億，票息13.75%。其中許家印及一致行動人合計認(rèn)購10億。11月19日，恒大再增發(fā)一筆2年期2億元美元債，票息11%。

　　10月以來，發(fā)行美元債的房企包括正榮地產(chǎn)、恒大、華遠地產(chǎn)、雅居樂、合景泰富、弘陽等，其中融資規(guī)模最大是恒大、最小為正榮地產(chǎn);融資成本最高為恒大的13.75%，最小為華夏幸福的9%。

　　對此，同策咨詢研究院首席分析師張宏偉(博客)認(rèn)為，發(fā)債利率走高，表明房企有資金缺口、短期償債壓力大。從企業(yè)項目凈利潤率角度看，房企正在保現(xiàn)金流而放棄利潤。在利潤與現(xiàn)金流量大財務(wù)核心因素的博弈過程中，有房企已經(jīng)開始重視現(xiàn)金流。

　　但他同時指出，進入11月，房企發(fā)債審批速度確實加快了，但這并不意味著房企融資環(huán)境出現(xiàn)了大的改變。10月份房企融資情況比過往下跌了50%，這也有可能導(dǎo)致11月融資猛增，資本市場實質(zhì)上沒有發(fā)生變化，行業(yè)資金鏈仍然緊張。實際上，房企發(fā)債數(shù)量猛增，不能解決資金根本問題，只是個別企業(yè)根據(jù)自身情況的決策。

　　利潤與現(xiàn)金流之辯

　　2016年開始，各地房企項目開發(fā)自有資金比例提升，無形中提高了房企資金流門檻;此外，梳理財報可見，房企的短期償債壓力不小。億翰統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房企第一次償債小高峰集中在2018年9月~2019年10月，償還規(guī)模約3800億元，月均償還額280億元;第二次大高峰集中在2020年5月~2021年10月，償債規(guī)模約8600億元，月均償還額480億元。

　　綜合財報、第三方機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日，恒大以2985億元的短期借款余額居行業(yè)前20強房企第一，比第二名碧桂園多了1896億元，短期償債規(guī)模遠高于行業(yè)其他公司，短期償債壓力巨大是恒大近期高成本融資的主要原因;前20強中有 15家房企的短期借款余額低于500億元，其中保利的短期借款余額低于500億元，為331億元。

　　短期借款余額與銷售規(guī)模呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，銷售規(guī)模越大的公司其短期借款余額往往也更大，即負(fù)債率要走高。換言之，房企擴張、賺取利潤的同時，現(xiàn)金流是橫亙在他們面前的一道難題。

　　如果將近期發(fā)行高息美元債的企業(yè)做一個多項財務(wù)數(shù)據(jù)對比，可發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)近年的利潤在走高，現(xiàn)金流卻捉襟見肘。

　　以雅居樂(03383.HK)為例，該公司于8月15日發(fā)行一筆4億2年期美元債，票面利率9.5%。從雅居樂每年收獲的凈利潤來看，2016年為22.8364億元，到2017年飛速發(fā)展到60.2524億，2018年上半年37.5895億。從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流來看，2016年雅居樂為68.8659億，2017年時為29.5252億，2018年上半年卻成了-69.9367億。

　　再以閩系房企正榮地產(chǎn)(06158.HK)為例，該公司于10月19日發(fā)行一筆7000萬3年期美元債，票面利率12.5%。從凈利潤來看，正榮地產(chǎn)2016年凈利潤數(shù)額為11.8326億，2017年14.0888億，在2018年上半年完成8.4036億。從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流來看，正榮地產(chǎn)2016年、2017年分別為-2.13億元、-4.5億元。

　　與此同時，房企的融資能力在減弱。而從籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來看，合景泰富(1813.HK)2017年數(shù)額為249.7195億，2018年上半年為68.3466億。華夏幸福2016年籌資數(shù)額為253.9375億，2017年為570.9832億，2018年上半年是-97.203億，前三季度-111.1313億。但雅居樂卻表現(xiàn)相反，該公司2016年籌資凈額18.7331億，2017年達到107.5824億，2018年上半年為173.4336億。

　　事實上，除了萬科、保利、碧桂園等少數(shù)房企能做到連續(xù)多年凈經(jīng)營現(xiàn)金流為正外，更多房企的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)。現(xiàn)金流狀況將加速房企改變經(jīng)營與發(fā)展模式。這在近期房企加速融資與回款上表現(xiàn)更為明顯。

　　房企意識轉(zhuǎn)換

　　地價4.2萬元/平方米，4.6萬元/平方米就賣了。浙江一名房企人士透露，該公司此前的高價地項目，目前面臨限價與限購，但為了回款，也不得不按照政府審批的價格出售，每一天的資金成本就要幾十萬，能回收多少是多少。

　　這樣的情況也同樣表現(xiàn)在房企對融資的態(tài)度上。據(jù)券商人士透露，過去房企在資金成本上還有討價還價的余地，現(xiàn)在大部分只希望能貸款或者融資，以解決現(xiàn)金流問題。

　　為了應(yīng)對不斷提升的杠桿率，房企或?qū)⒎啪從玫兀铀夙椖抠Y金回籠，降低財務(wù)風(fēng)險。這也從側(cè)面反映了各地陸續(xù)出現(xiàn)的土地流拍現(xiàn)象。

　　上述業(yè)內(nèi)人士指出，房企目前整體運營模式面臨轉(zhuǎn)型，源自行業(yè)自身的調(diào)整。在2015年前后寬松的貸款環(huán)境下，高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債是房企實現(xiàn)規(guī)模擴張的主要手段;調(diào)控之后最大的變化是，前20強房企去年的融資成本一般在5%左右，目前卻普遍在10%左右。

　　而過往資本市場看重的土地與可售貨源，也不能成為房企融資抵押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一名房企人士透露，中小型房企現(xiàn)在的融資成本甚至達到了20%-25%，但在今年面臨償債高峰的前提下，房企不得不想盡辦法融資，短期內(nèi)犧牲項目利潤也沒辦法。

　　今年以來，上市房企出現(xiàn)危機的已不止一家。中弘股份于11月16日進入退市整理期，該公司累計逾期債務(wù)本息合計金額已經(jīng)達到78億元;11月14日，華南的房企粵泰股份也發(fā)布公告稱，由于公司及下屬子公司部分因涉及借款糾紛導(dǎo)致銀行賬戶被凍結(jié)、部分資產(chǎn)被查封。